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　　的主要分销基础设施。本指南将解释分配金库的定义、运作方式以及机构资产管理者评估这一机遇所需了解的内容。

　　发展历程。机构代币化经历了三个阶段：记录、资本化和构建。最初在链上记录的代币化资产并未产生市场需求。代币化国债找到了产品与市场的契合点，并由加密原生资本在链上进行资本化。私募信贷随后出现，但由于其与链上资本的结构性错配，需要进行“代币化工程”才能与 DeFi 基础设施整合。

　　什么是资产配置库？资产配置库是一种基于智能合约的分配工具，构建于 DeFi 借贷协议之上。风险管理人员负责审核哪些代币化资产符合抵押品资格、设定风险参数并分配稳定币流动性。最接近的金融类比是主经纪商的抵押品和保证金交易部门：借贷协议提供了基础设施，但如果没有风险管理者愿意接受资产，融资就无法实现。

　　为什么投资管理者应该关注？资产配置库不仅仅是风险基础设施，它们还是分销渠道。链上版本的基金到投资者价值链包含五个层级：资产发行方、代币化平台、借贷协议、风险管理者和分销平台。当代币化产品被接受为抵押品时，它就接入了整个体系。

　　需求是如何产生的？被接受为抵押品会开启一个杠杆循环：借款人提供代币，借出稳定币，增加敞口，然后重复这个过程。这种借贷需求为资产配置库的存款人带来收益，吸引更多流动性，并形成一个自我强化的机制。通过与Coinbase等分销平台集成，这种需求可以扩展到零售和机构存款。

　　本指南涵盖的内容。我们将深入探讨促成代币化资产链上需求的市场动态，阐述资产配置库的运作方式及其与传统基金结构的对比，介绍五层配置架构，并以 Fasanara 的mF-ONE为例，展示该模型在私募信贷领域的实际应用，最后为正在评估首次行动的基金管理者提供一份战略概要。

　　尽管人们对资产配置库的兴趣日益浓厚，但很难找到一份专为非加密货币机构资产管理者准备的全面资源。这正是我们撰写本入门指南的初衷。随着代币化资产即将迎来分配拐点，RWA.xyz 希望为机构资产管理者打造一份既信息丰富又易于理解的战略指南。

　　机构代币化资产的发展历程分为三个阶段。每个阶段都解决了前一阶段的局限性，并为下一阶段奠定了基础。

　　早在 2018 年，少数加密原生风投基金就开始在公共区块链上以代币化形式代表其投资组合。但第一个将基金代币化的大型另类资产管理者是KKR，它于 2022 年 9 月与Securitize合作，在Avalanche上代币化了其 Healthcare Strategic Growth Fund II 的一部分。Hamilton Lane不久后通过相同的子基金结构跟进。

　　最初的设想是提高运营效率。代币化的子基金降低了管理成本，降低了最低投资门槛，从而吸引了更广泛的投资者群体。人们预期，降低准入门槛最终会推动对这些基金产品的需求。

　　然而，在实践中，准入门槛的降低并未带来预期的显著增长。真正的需求来自意想不到的地方。要理解其中的原因，我们需要了解链上收益率的设定方式。

　　大多数去中心化金融（DeFi）借贷协议遵循一个简单的模型：贷款人存入稳定币，借款人则以加密资产作为抵押进行借贷，通常是为了利用杠杆做多头寸。由于加密货币市场普遍偏向做多，DeFi 借贷利率通常高于美国国债收益率。

　　这一情况在美联储将联邦基金利率从 0.25% 上调至 2023 年 7 月的 5.5% 时发生了变化。随着加密货币熊市抑制了借贷需求，稳定币收益率降至 3% 左右，链上资本开始涌向代币化国债产品。产品与市场的契合度立竿见影，截至 2026 年 2 月，代币化国债的市值已超过 100 亿美元。

　　通过代币化国债，机构资产管理公司发现区块链网络不仅仅是一个提升运营效率的平台，它还是一个全新的分销渠道，能够触及链上已有的资金池。随着加密货币牛市的回归，链上投资者对代币化产品越来越熟悉，对高收益代币化私人信贷产品的需求自然而然地增长。

　　然而，与国债产品不同，私人信贷存在结构性问题，导致其与去中心化金融（DeFi）存在根本性的错配。机构资产管理公司很快意识到，将高收益产品代币化并不会自动创造链上需求。这些产品必须进行重组，并与合适的 DeFi 基础设施集成。

　　这就是资产配置库（Allocation Vault）的用武之地。它们通过将代币化信贷产品作为抵押品整合到 DeFi 借贷市场来解决分销问题，而这是独立的代币化基金无法解决的。

　　“金库”是加密货币领域最泛滥的术语之一。从广义上讲，它通常指的是“持有资产的智能合约”。实际上，这个标签可以应用于从被动式封装到自动化策略合约再到信用池等各种概念。

　　对于机构读者而言，金库（Vault）本质上是一种链上投资工具，它提供对特定策略的投资敞口。投资者存入资产（通常是稳定币），并获得代表对资金池按比例权益的收据代币，类似于基金份额。

　　关键区别在于治理和执行机制。传统投资工具通过法律文件和管理者的自由裁量权进行治理，规则通过合同和监管框架执行。而金库则由智能合约中编码的参数进行治理，并通过程序自动执行。

　　鉴于代币化资产行业日趋成熟，并越来越多地服务于机构用户，我们认为使用更具体的术语更为谨慎。在本入门指南中，我们将重点介绍一种特殊的金库：资产配置库（Allocation Vault）。

　　资产配置库是一种构建在借贷协议之上的智能合约分配机制。风险管理者（在 DeFi 平台上通常被称为“策展人”）负责设定策略和参数，决定如何将存入的资产部署到各个独立的借贷市场。

　　注：不同协议的资产配置库实现方式各不相同。本入门指南主要以 Morpho 的架构为例，但其基本概念大体相似，只是术语有所不同。

　　资产配置库可以被理解为一个双层系统。底层是部署层，收益在此产生。协议定义了每个独立市场的利息累积方式、合格抵押品以及清算方式。

　　顶层是分配层，由风险管理者设定参数。金库接受单一的贷款资产（通常是 USDC），并将其部署到部署层的多个独立市场。

　　对于机构读者而言，更便于理解的方式是直接比较传统基金结构和资产配置库。下表列出了两者的角色，并重点介绍了执行机制的差异。

　　这项比较最重要的结论是，资产配置库代表了一种截然不同的信任模型。区块链将部分法律和合同条款转化为软件，将规则的执行方式从法院强制执行转变为代码执行。风险管理者不再受信托义务或法律文件的约束，而是受智能合约的授权范围限制。执行是事前而非事后：任何违反政策的行为都不会被执行。

　　本节描述了代币化产品从发起到分发的整个流程。在这种架构下，风险管理者的角色更像是主经纪商的抵押品部门。

　　传统的基金产品遵循一条明确的价值链。基金经理执行策略，结构师进行打包，主经纪商提供杠杆，保证金部门决定抵押条款，最后由财富管理平台将产品分发给终端投资者。

　　链上产品遵循类似的流程。不同之处在于，区块链可以压缩结算时间、实现执行自动化，并与平台互联以分销产品。

　　在传统市场中，分销和融资主要依赖于关系。投资者直接认购，而杠杆（如有）则需要主经纪商接受该头寸作为合格抵押品，并按协商条款进行操作。对于许多私募资产而言，这一过程是定制化的、耗时的，并且仅限于拥有合适交易对手和资产负债表资源的投资者。

　　在链上市场中，发行方的职责依然不变：执行策略。区别在于下游环节。一旦风险敞口被代币化，即可作为抵押品进行评估，在借贷市场获得融资，并通过链上渠道进行分销，而无需发行方为每个交易对手构建定制的基础设施。