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　　公司为全球酵母行业龙头企业，24年国内/全球市占率为55%/22%(按产能)，分别列第1/2。本文旨在剖析公司投资价值，回答市场关心的收入稳健性与利润波动性问题。收入端，国内传统酵母/酵母衍生品/海外市场将构成公司未来收入增长的核心驱动，国内需求具备韧性，海外市场大有可为。利润端，我们判断安琪短期利润率已处周期低点，25/26榨季糖蜜价格下行的背景下，26年公司利润率有望延续改善趋势；长期看，定价权彰显/成本控制能力强化/资本开支高峰期已过等有望支撑安琪利润率波动性弱化。

　　供给侧：酵母生产难度较大(高品质菌种培育工艺繁杂)且需重资产投入(单吨酵母生产线亿)，进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖不断积累的渐进性创新，进一步强化了公司的先发优势。需求侧：酵母行业下游客户以B端为主，C端为辅，普遍具备较强的需求粘性。公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖(渠道下沉至县镇级)，凭借技术指导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性。

　　25Q1-3公司国内/海外收入占比为56%/44%：1)国内：传统酵母业务的增量将主要来自下游烘焙行业的扩容等，行业需求仍有望保持平稳；酵母衍生品业务中，YE有望逐步替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率仍有较大提升空间(据产业信息网，23年欧美YE已占鲜味剂市场份额的40%+)；公司在人体营养/动物营养/植物营养/微生物营养/酵母蛋白/酶制剂领域的业务均有一定的收入成长性。2)海外：差异化的干酵母产品及性价比优势在海外新兴市场竞争力较强，YE等产品价格优势凸显，切入雀巢/联合利华等大客户。公司在海外的组织架构与团队配置上进一步完善，助力渠道下沉。

　　公司在利润维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1)短期具备弹性：我们判断安琪2024年利润率已处周期低点，2024年归母净利率(8.7%)＜2000年以来的归母净利率均值(11.1%)、2024年扣非净利率(7.3%)＜2000年以来的扣非净利率均值(9.6%)，25/26榨季糖蜜价格下行趋势明确，我们预计安琪新榨季的采购价格约800-900元/吨(同比下降250-350元/吨)，2026年净利率有望改善；2)长期看波动性有望弱化：我们看好随着公司在行业中的定价权进一步彰显、水解糖产能投产后成本控制能力强化、资本开支高峰已过/折旧摊销对于经营的影响减少、海外市场产能扩张后可以有效节约运输费用，公司利润率振幅有望控制在更低水平。

　　市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为公司利润率波动周期性有望弱化。公司作为全球第二大酵母龙头，核心壁垒稳固。中长期视角下，公司利润率的波动幅度有望持续受益于其行业定价权彰显、水解糖价格锁定成本上限、后续折旧摊销对公司经营的影响减少、海外市场产能补充或可减少运费等。

　　2023年11月起，招行A股股息率反超四大行，H股股息率则持续低于四大行，可能是差异化的投资者结构带来的定价不充分。低利率时代，我们认为，招行业务成长性外，同时具备高分红能力，A股则显著低估，主要来自：1)多元的业务结构带来的营收稳定性；2)低负债成本、优质的客群结构、专业的风控能力带来的更稳健、可预期的信用成本。因此，在“低利率叙事”延续、传统高股息标的股息率快速下降的背景下，我们认为招行的高分红属性有望被A股投资者逐步认可，静态测算A股股息率下降至四大行的水平，对应股价约25%的涨幅。

　　招行A股相比四大行股息率更高，主要由于投资者结构差异、以及对招行高分红可持续性的疑虑。3Q25末偏股主动公募基金、北上资金持有招行A股分别占自由流动股的1.1%、9.5%，明显高于四大行平均的0.5%、6.5%，但相比2023年初分别下降1.9ppt、4.8ppt，而同期大行基本持平，体现出当前普遍认知中招行依然属于银行中偏成长风格的标的，在高股息这种防御性选股逻辑下很难选到招行，无论是真正的配置型资金、还是交易高股息逻辑的资金均如此。但需要考虑的是，当高分红策略从阶段性的防御策略变成中长期叙事、优质的高股息标的稀缺时，招行的高分红属性是否会被市场重估？从港股市场来看答案是肯定的，但A股市场可能要用更长的时间反映，一方面是险资等配置型资金入场相对缓慢，另一方面是相比天然的防御性标的四大行，招行“另类”的防御属性和高分红可持续性有待逐步被市场认可。

　　多元化的业务结构带来营收稳定性。拆分营收增速，我们发现2011年以来四大行的营收增速主要来自规模增长，而招行则是规模增长、大财富收入、其他非息等在不同时期(下页继续……)

　　收入端增速中值符合我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入207.6~211.2亿元，同比+31.1%~33.3%，中值约32.2%；对应25Q4实现收入39.2~42.8亿元，同比+19.4%~30.3%，中值约24.9%，相较于前三季度有所放缓，预计主要受特饮增速放缓影响较大。我们认为随着公司收入体量达到200亿元，其增速将从高速增长切换至中高速增长区间，但是增长质量更为健康，仍然看好公司长期成长空间与持续性。

　　全年净利率中值提升，25Q4同比略有波动。公司公告预计2025年归母净利润43.4~45.9亿元，同比+30.5%~38.0%，对应净利率约20.9%~21.7%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct；25Q4归母净利润5.8~8.3亿元，同比-6.5%~+33.9%，对应净利率约14.8%~19.4%，同比-4.1pcts~+0.5pct，中值约-1.8pcts。公司2025全年净利率中值同比略有提升，但25Q4净利率同比略有下滑，预计主要系新财年冰柜等费用投放节奏前置所致，但我们认为淡季抢先布局冰柜有利于更好地支撑来年旺季动销，因此净利率的波动主要系短期因素，不必过于悲观。

　　短期关注春节动销与3月“水头”催化。收入端，重点关注动销与库存动态情况，目前2026新财年已经开启，我们看好春节前渠道备货与节日期间动销，主要系今年春节假期更长有望刺激出行需求；春节之后关注3月“水头”终端动销，补水啦、果之茶新品与新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，我们预计26H1成本红利有望延续，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。

　　长期关注品类扩张+出海带来的增长空间。国内市场，一方面功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉约500亿元还有较大增长空间；海外市场，公司目前重点拓展东南亚市场，已经在越南、马来西亚与印尼建立一定基础，更远期来看还将布局美国、中东等市场。

　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为209/266/322亿元，同比+32%/27%/21%，归母净利润分别为45/57/70亿元，同比+34%/27%/23%，PE为30/24/19X。我们维持公司长线价值区间判断(确定性+成长性)，短期来看关注春节备货与水头催化，维持“推荐”评级。

　　我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。

　　高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。

　　海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。

　　新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。

　　海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

　　事件：公司公告对外投资计划：为落实公司战略发展规划，推动前沿技术研发与产业化布局，将开展“高密度光电集成线路板项目”。项目计划在常州市金坛区投资设立全资子公司，注册资本为1亿美元，计划投资总额为3亿美元。

　　分两期实施：一期拟投资1亿美元，租赁胜伟策现有厂房约5万平方米，计划搭建CoWoP等前沿技术与mSAP等先进工艺的孵化平台，构建“研发-中试-验证-应用”的闭环体系，布局光铜融合等下一代技术方向，系统提升产品的信号传输、电源分配及功能集成能力；二期拟视一期项目孵化效果及市场发展需求拟增加投资2亿美元，拟新征工业用地约60亩，新建洁净厂房约6万平方米，在一期的基础上新增产线以扩大孵化产品的技术更新与研发、生产和销售规模。本项目全部达产后，预计年新增产能130万片高密度光电集成线路板，预计年新增营业收入20亿元人民币，年度税前利润预计超3亿元。

　　公司大力投资布局CoWoP、mSAP及光铜融合等前沿技术研发，将有助于公司扩充高端产品产能，优化产品结构，提升高附加值产品占比，进一步增强公司的差异化竞争优势，提升整体盈利水平及抗风险能力。我们认为此次公司在前沿技术领域的大力投入标志着有更多的头部PCB厂商在CoWoP领域投入研发资源进行攻关，将有望加速26-27年CoWoP技术进入商业化量产的节奏，进一步提升AI服务器中PCB价值量，也有助于公司未来在N客户中的技术卡位和高端产品的开拓。

　　产能加速扩张与全球化战略有望持续驱动业绩高速增长。展望明年，全球通用AI技术加速发展带动算力需求增长，公司依托H股发行深化与欧美头部客户的战略合作，高价值量产品出货占比预计显著提升，驱动业绩持续释放。公司加速推进海外产能建设布局，全球化供应链体系的完善将进一步提升客户服务能力与市场响应效率，增强客户粘性。未来，随着高附加值产品的产能爬坡及全球化战略的深化，公司盈利能力有望保持稳步向好趋势。

　　维持“强烈推荐”投资评级。公司长线增长逻辑清晰，顺下游AI算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，有望打开业绩向上成长空间。我们维持预测25-27年营收为193.5/270.8/365.6亿，归母净利润为40.0/62.6/87.5亿，对应EPS为2.08/3.25/4.55元，对应当前股价PE为33.4/21.4/15.3倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：客户需求低于预期、同行竞争加剧、地缘政治风险加剧、新增产能爬坡不及预期、新技术研发进度不及预期。

　　中际旭创300308）是光模块全球龙头，在技术、产能、供应链等具有显著领先优势，通过深度绑定北美头部客户，充分受益于AI算力需求爆发。公司硅光能力突出并布局NPO、OCS等下一代光互连技术，将长期受益于AI算力投资。

　　1.6T产品率先起量且物料产能准备充分，奠定2026年高速光模块放量基础。AI算力军备竞赛驱动北美云厂商资本开支持续高增，北美云厂商多次上修2026年的高速光模块需求，光模块呈供不应求态势，光芯片等上游物料缺口明显。中际旭创1.6T光模块先发优势显著，并凭借规模优势、长协锁定乃至利用资本纽带绑定等方式，构建产能及交付的双重壁垒。800G/1.6T光模块的逐季放量，有望支撑公司2026年利润率及业绩增速；随着2027年高速光模块需求可见度也逐渐清晰，公司已在提前规划产能及做好物料锁定。

　　硅光能力领先，自主硅光方案构筑光互连技术底座。光模块需求的快速增长以及硅光技术的成熟，光模块正从分立制造转向大规模自动化生产。转型的技术底座是基于半导体工艺的硅光方案。中际旭创硅光方案深耕多年，不仅在中短期显著降低光模块BOM成本、提升供给能力、打开毛利率提升空间，更在长期为3.2T硅光模块及Scaleup光互连产品的研发奠定坚实基础。

　　前瞻布局NPO/OCS等下一代技术，平台型光互连巨头雏形初现。面对AI集群对互连密度与能效的极致追求，公司并不局限于传统可插拔光模块的生产，而是全方位布局NPO、CPO、OCS、CPC等前沿互连技术，部分技术已推出解决方案或样机。同时，公司积极横向拓展光电技术的应用边界，如通过收购君歌电子切入汽车光电、布局数据中心液冷等。多维度的技术储备与多元化的业务布局下，公司正从单一的光模块制造商向综合性的平台型光互连龙头蜕变，打开公司长期成长的天花板，并有望重塑估值体系。

　　投资建议：公司通过产能、技术、物料等多维壁垒构筑交付能力并奠定龙头地位，2026年及2027年业绩释放潜力可观。后摩尔时代下，互连即算力，光互连远期空间可观，公司正蜕变为平台型光互连龙头，估值中枢有望上移。预计公司2025-2027年收入分别为380.8亿元、944.8亿元、1234.8亿元，归母净利润分别为100.02亿元、267.41亿元、356.91亿元，对应PE为65.1倍、24.3倍、18.2倍，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：供应链稳定性风险、技术升级风险、宏观经济波动及市场竞争加剧风险、贸易摩擦风险、估值波动风险。