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　　1月12日港股迎来了久违的大涨，中证港股通互联网指数、恒生科技指数单日分别上涨5.33%、3.10%。

　　从投资者构成来看，港股和A股最大的差异在于：港股的海外投资者占比更高。据港交所数据，2020年末，港股市场外资交易占比达到41%。

　　因此，港股市场表现与美元流动性的相关度很高。当美元流动性偏宽松时，港股表现相对更好。反之，则有所压制。

　　上证指数在创新高的的过程中，主要的强势赛道是商业航天、有色金属、脑机接口、AI算力等，而港股的特色板块基本不在前期市场的兴奋点上。板块虽有上涨，但弹性相对有限。

　　2025年美联储虽多次降息，但美债利率居高不下。当前，美国10年国债利率接近4.2%。虽然美联储提前开启扩表，但扩表更多影响短债利率和美国回购市场自身的流动性，对港股传导有限。因此，可以看到外资流入港股的速度有所放缓。

　　此外，流动性需求端，除却配置和交易，港股的IPO相对活跃。2025全年IPO金额达到2860亿元。仅2025年11月、12月两个月便有37家公司在港交所挂牌上市，融资规模达674亿港元。

　　相较于A股，宏观面变化对港股的影响往往更为显著。宽松的美元流动性会影响外资的配置力量，而基本面的预期变化往往决定整体外资的主动配置意愿。

　　向后看，趋势上，基本面整体趋于改善。结构中，变化主要关注三方面：一是，地产对于经济的拖累有望减小；二是，会出台怎样的促消费政策？三是，反内卷政策对于物价究竟有怎样的提振效果？

　　一是，DeepSeek官宣2月份将发布R2模型。这是对“推理成本下降”和“多模态能力提升”的验证。当模型好用且便宜时，便是应用层爆发的技术基础。

　　二是，商业逻辑的必然跃迁。过去科技企业纷纷加大资本开支，但硬件的资本开支必须转化为应用端收入。无论是OpenAI还是国内大厂，都必须探索变现模式，商业压力将倒逼资源向应用端倾斜。

　　三是，B端落地的“数据飞轮”效应。随着通用模型能力趋同，竞争壁垒将从“模型能力”转向“数据质量”，私有数据护城河将展现价值。一些垂直领域里具备真实业绩支撑的B端应用，将迎来基本面拐点。

　　历史上看，人民币汇率强势往往会带来港股收益的弹性。但11月以来，二者显著背离。

　　从背后的原因来看：汇率是快变量，尤其近期人民币汇率走强与企业阶段性结汇行为相关。盈利是慢变量。

　　传导逻辑1：人民币升值，会使得以内地业务为主的在港上市公司账面价值提升。这是无需业务增长带来的影响。

　　传导逻辑2：人民币升值，会进一步推动外贸公司资金结汇回流，改善企业的现金流，支撑公司资本开支和债务优化。

　　12月非农数据出台后，市场对美联储短期降息的预期较低，年内降息预期为2次。

　　宽松的美元流动性是趋势，短期节奏是扰动。短期市场预期本身就是随时变化的。12月失业率数据虽有下降，主要来自于劳动供给减少，而非需求增加。此外，近期美联储主席鲍威尔遭刑事调查，底层含义或在于：美国财政压力已在撼动美联储独立性。或者换一句话说，美国内部的宏观条件对低利率有极高的诉求。

　　进攻侧：港股互联网。背后最大的推动力在于【估值优势】碰上【AI开始交易下游应用】

　　配置或者布局侧：创新药。背后最大的推动力在于【估值回落】+【产业趋势远未走完】，业绩盈利兑现期有望等到对应的估值。

　　防守或者对冲侧：红利。从短期市场的风格来说，似乎不具备吸引力。但中期维度，是低利率时代组合的配置以及对冲的选择。

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