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　　2025年即将过去。对于香港资本市场来说，这一年堪称“大年”，全年114支新股上市，IPO融资超过2800亿港币，重夺全球首位。

　　在2025年1-7月，港股只有52支新股上市，融资金额为1280亿港元；然而，在2025年的最后五个月里，上市新股数量和融资金额均远超过了前7个月的总和。相对应的是，2025年1-7月，恒指从20000点左右迅速上涨至接近25000点，涨幅达23.5%；然而，8-12月，恒指基本徘徊不前，个位数的涨幅更是远远落后于A股。

　　即便是新股发行本身，在经过8-9月短暂的红利期后，如今也面对着退潮的尴尬。12月22日，南华期货、华芢生物、印象大红袍和明基医院四支新股同日上市，然而开盘全部破发，且截止收盘均录得20%以上跌幅，给投资者带来巨大损失。

　　可以说，正是过于密集并且乱象丛生的新股发行，大量抽血市场存量资金，从而抵消了港股上涨的动力。而如果这种形势持续下去，更会严重打击市场信心，从而对香港的国际金融中心地位带来不可挽回的负面影响。

　　港交所推出“机制B”的初衷，是引导更多专业机构投资者参与IPO，降低“羊毛党”散户套利影响，提升市场的有效性。然而，最终的结果是，当相对公平的打新抽签权重大幅降低，上市公司和投行话事人拥有了对国际配售额度的绝对话语权。

　　如果说基石投资者尚且是真正的投资机构，那么锚定投资者有相当一部分都是“套利盘”乃至关系户，其对市场的伤害相比过去的“羊毛党”有过之而无不及。首日一开盘，所谓的“铁锚”纷纷出逃，内部关系人赚的盆满钵满，只剩下长线投资者和接盘的散户被套牢，陪公司收拾残局。

　　一时间，中环上下“跑关系要额度”蔚然成风，乌烟瘴气让整个市场都深受其苦。比如，某家机构甚至推出了所谓的“打新基金”，承诺优质项目的额度获取，代价是要拿走收益的80%作为Carry，令我等一级市场从业者叹为观止。

　　而今年下半年，某家“A+H”公司财务总监通过中间人传话，表示如果我们同意支付50%的Carry和2%的前端费用，他们可以确保我们拿到锚定额度。考虑到这家公司财务数据持续下滑，我断然拒绝。最终，这家公司首日破发，沦为市场笑柄。

　　众所周知，对于港股上市公司而言，港股通与否意味着截然不同的两个世界。在“入通”之前，你面对的是香港本地投资者极为有限的流动性，而一旦“入通”，A股的险资、公募基金、资管产品等数十万亿资金就会对你彻底敞开怀抱。也正是因此，对于新股而言，如何在上市后能快速“入通”便显得至关重要。

　　当前，港股通的进入门槛大概在100亿港币左右。这就导致很多原本营收、利润水平不足以支撑高估值的公司，为了能尽快进入港股通，可以拉高估值发行。例如，某家机器人企业在短短六个月之前的估值仅为40亿人民币，IPO时却摇身一变以150亿港币的高估值进行发行——显然是为了在上市后尽快满足港股通的要求。公司的老股东能从“入通”得到实惠，但所有的二级市场投资者却不得不接受更高成本的筹码，成为输家。

　　从数据来看，2025年12月，港股通投资者的净买入金额已经开始大幅度下降，说明“差公司”、“贵公司”正在严重影响南向资金的买入意愿。一个好的市场，应当通过吸引具备投资价值的优质资产实现自我发展。而对于估值过高、未来发展空间已经被严重透支的劣币，我们也应当坚决Say No。

　　面对当下的规则，另一些公司则更加铤而走险，从IPO之初就涉足红线。说好听一点，叫做“结构化发行”，说难听的就是“做庄”。

　　在最近港股IPO里为数不多的上涨案例中，很多公司都是业绩平平却一鸣惊人，给人不少的遐想空间——某自动化检测公司首日大涨300%，估值超过100倍市盈率；某互联网健康平台首日大涨超150%，在业绩只有另一家竞争对手1/3的情况下，市值却达到了对方两倍以上；至于某家名不见经传、连收入都没有的药企，更是短短几天内创造了2000多亿的市值泡沫，进入各大指数成分股。

　　有人可能会问，股价上涨，不是有利于投资者吗？当然，我们也不能排除是这些公司有着不为人知的优秀之处，从而引导整个市场进行了价值发现。但也当然存在另外一种可能：公司自己“做庄”，目的是进入各大指数、“骗取”基金买入，最终高位收割。

　　以上文中提到的其中一家公司为例。在暴涨数十倍，进入港股通创新药指数等多个ETF的买入名单后，其股价又相比高点暴跌了80%之多。最终的结果是，指数基金被迫在高位接盘数亿港币，没有市值管理团队的优质公司被指数剔除，而指数基金的背后，则是无数站岗的普通投资者们付出了真金白银的代价。

　　两年前，我在重振港股雄风，“三板斧”势在必行（万字长文建言香港资本市场）一文中已经重点叙述过这些现状以及其后果，虽然这篇文章中的很多建议有幸被港府流动性小组采纳，但时至今日，关于这一点仍未改观，甚至还有愈演愈烈之势。

　　目前的“机制B”，其原本目的是解决过去的“羊毛党”问题，让更多长期持有的机构成为股东，但其直接影响却是让新股额度在散户中变得奇货可居，进而使上市公司更有动力以高估值发行，最终带给市场的反而更多是伤害。

　　我们的建议是，一方面调整“机制B”，将公开发售比例下限上调到20%，保证市场机制的公平性；另一方面，将公开发售由冻资打新，调整为参考A股的市值打新。

　　今年港股IPO的冻资记录看似漂亮，实则是一种严重的资源浪费。改为市值打新，既可以释放数千亿港币的资金重新流入市场，又能驱动投资者更多配置市场上的存量优质资产，同时确保真正的长期投资者有机会分配到更多额度，形成全市场的正向循环。

　　此外，我们也强烈呼吁联交所对新股的发行价格进行一定程度的监管，在市场化的前提下对价格严重偏离一级市场估值或同类公司估值体系的发行予以限制，从而保证投资者更有机会在香港市场投资具备安全边际的资产，而非“高位接盘”。

　　在两年前的文章中，我就提出过类似方案：加入财务状况（利润，分红等）作为指数权重，而非单纯按照市值和流动性纳入，从而驱使低估值好公司取代高估值差公司纳入指数。有必要的话，还可以引入行业专家进入评审委员会并给予一定激励机制，从而确保指数基金可以根据公司的基本面进行纳入，而并非教条主义，避免给利用制度漏洞者带来套利空间。

　　举个例子，如果恒生指数公司能设置一个20人左右的评审委员会，成员均为资深金融人士，并且每人须自愿投入较大金额认购指数基金并于任期内锁定（如三年），从而解决利益上的一致性问题。对于因市值变动有望进入各大指数的企业，如果近期股价涨幅过高或严重偏离基本面的，必须经过评审委员会无记名投票，多数通过方能纳入指数。同样，对于因市值和流动性降低，但业绩、分红稳定的公司，在经过委员会投票后也能够网开一面，保留其指数成分股和港股通地位。

　　这个设计的意义在于，让以“市值管理”驱动的企业意识到，光靠市值的提升无法保证自己进入指数，从而降低其操纵市场“入通”的动力，最终鼓励企业将重心回归到业绩提升和投资者回报上来。

　　指数是一个资本市场的门面，也只有指数基金能够做到以相对合理的估值进入个股，才有可能为全市场的投资者获取收益建立保障。

　　香港之所以“老千股”横行，很重要的原因就是举报奖励机制与技术手段的不足，而这一点想补齐应该并非难事，只是证监会和联交所的决心问题。

　　在之前的文章中，我引用了美国证券交易委员会(SEC)的案例，其规定如果举报人自愿向SEC提供信息并且该信息对SEC成功执法有重大帮助，举报人就可以获得该项执法所得10%至30%的奖励。而这种做法，显然是香港资本市场早就应当借鉴和采用的。

　　此外，当上市公司出现股价异动，我们可以学习中国证监会的做法。例如，通过资金等大数据，对利用资金优势集体买入、卖出等趋同交易行为进行监管乃至处罚，增大内幕交易与市场操纵的难度。在这方面，中国证监会有着丰富的经验，相信他们也很愿意与香港共享相应的技术与案例。而港股市场本身流动性有限，一个名不见经传的公司突然大幅上涨，究竟是价值发现还是市场操纵，其实从监管机构的角度而言不难甄别出来。